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未来5年,细数之之眼中的“10大银股”(上)

发布时间: 2020-02-20 08:05:00

1,平安银行

银行既是个不存在天花板的古老行业,又是一个充分竞争的行业。这个行业的产品就是钱,但钱本身并没有差异,所以从某种角度看护城河并不深,成功的关键就是看各自的资源禀赋。

平安银行的特点很鲜明:背靠平安这只独角兽企业,具有其他银行不具备的集团综合金融优势——即便是只对于平安集团现成的数亿客户资源进行挖掘,就能带来巨量的优质客户,并且未来若干年里基本也不会看到具备复制这种商业模式的同级别对手出现。

从近年的财务报表看,平安银行从一个非常激进的20岁左右年轻小伙过渡到三十而立,慢慢的转向保守的成年人。尽管比起成熟稳重、事业有成的招商银行来看差距还很大,但确实进步明显。

差距主要体现在负债端:公司收入是招行的一半,但是利润却不及招行的1/3,就是由于平安银行的负债端比较弱,但反过来看,未来的改善空间也很大。

确定性方面,平安银行依靠平安集团庞大的用户基数和科技基础,在各方面都有长足的进步。

都知道零售业务是招行的立身之本,也是它的主要优势所在,而平安银行恰恰也有其独特的获取优质客户的渠道优势。

从业绩快报披露的数据上看,中高端客户占比在持续提升。私人银行期末达到4.38万人,管理资产达到7339亿元,环比Q3仍呈现出高速增长势头,特别是管理资产同比增长60%,尤其亮眼,这也与母公司平安集团带来的很多资源密切相关。

平安银行未来的成长性主要取决于业务的改善进程,这决定了未来业绩的增速。与招行不同,由于平安银行每年用于核销坏帐的利润远多于释放的利润,而招行坏账消耗的利润却很少。

所以一旦平安银行的基本面得到改善,能有效抑制住不良生成,后期的爆发性还是很可观的。

目前平安银行已经完成转型,优化了收入结构。它跟招行的差距本身也已经体现在了估值上。

假设未来3年净利润复合增速为15%,如期末公允价值取10倍PE计算,则现价买入,未来三年的预期年化收益率在13%左右。如果平安银行能一步步的去实现它一流银行的愿景,未来的利润增速可能还不止于此

2,格力电器

格力的粉丝实在太多了,无论广告女皇还是高瓴入股,作为价投圈里的网红,格力想低调都难,当然它本身存在的一些问题也被无休止的争论着。篇幅所限,这里点到即止。

先说行业的竞争格局。如果我们多翻几家公司的财报便会不难发现,未来集中度提升的大戏将在很多行业内连番上演,地产如此,汽车如此,空调亦会如此。过去空调行业是三寡头竞争(如果算上海尔的话),但集中度还不够高。

随着明年新的能效标准推出后,留给中小品牌的生存空间越来越小。未来随着许多中小品牌的陆续推出,寡头们将会享有更大的竞争红利。

从全球范围来看,我国的空调品牌市占率较低,暂时以贴牌代工为主,未来空间不小。

无论从产品力、规模还是研发投入来看,未来格力的竞争力都极其明显。自主品牌(包括并购品牌)进入国际市场,将是未来十年空调行业的主旋律。那么,格力的竞争力主要体现在哪些方面呢?

首先是规模优势。格力自上市后营收从28亿做到两千亿,净利润从1.86亿做到280亿,23年收入增长了70多倍,净利润增长150倍,国内空调市场占有率达40%左右。

一方面,公司在压缩机、电机等核心零部件上已实现大部分自给,并形成了很强的产业配套能力。

另一方面,规模优势也使格力能大量占用上游供应商和下游经销商的资源。

上游大宗原材料成本占空调生产成本的90%左右,目前格力原料供应商约2000家。由于原材料供应市场的激烈竞争,同时格力在采购规模、采购连续性以及付款信誉等方面拥有很强的优势,使得公司在货款支付条件和支付期限上优于行业内的其他公司。

尽管据说上游对此意见很大,但格力量大且订单稳定,几乎不存在坏账,这是小企业无法比拟的优势。

其次看下游:格力“先打款后发货”的制度保证了预收账款,且近10年来大大增加,体现了格力在渠道上的绝对优势。

截至去年三季报,格力的应付账款、应付票据和预收账款之和达900亿,占当期收入(TTM)的40%+,显示出强大的占款能力。

再者,格力依靠股权激励和返利政策深度绑定经销商

格力经销商持有格力约9%的股权,一旦成为格力的经销商,就需要缴纳一定比例的保证金,也因此抬高了退出成本。在未来,格力的经销商体系与线上市场的融合将会是一个新的趋势,需要持续跟踪。

最后是研发、产品力和品牌力。格力的研发与其他公司不同之处在于原创性,这种模式的特点是速度比较慢,时间周期相对较长,但控制力比较强,后劲十足。

作为耐用消费品最重要的是品质,格力长期领先的技术积累保证了产品质量,好的产品质量又赢得了良好的口碑和品牌形象,近而不断提高市场份额,形成良性循环。格力的竞争优势强大,但也不能忽视存在的一些问题:

首先是多元化:在这个问题上,我比较认同滚大的观点。

在可见的将来,格力都会秉持外延发展和内生增长双轮驱动的模式,在未来5年甚至更长时间内都会成为公司发展最大的动力,既会自己主动向外投资,又会接受外部对内部的投资,加上原有业务的增长,格力在未来几年的发展会进一步提速。

目前格力主要还是在垂直产业链进行布局,格力有比较好的2B基因,但缺乏2C基因,垂直多元化发挥了其专长,当然不确定性因素还很多。

总的来说,格力走的是一条以技术为主线的多元化扩张之路,参照的模板是德国的西门子,历经百年依然可以通过丰厚的技术储备屹立不倒,这也跟企业重视研发创新的传统密不可分。

如果是单纯追求产品品类的简单多元扩张,很可能随着跨界的领域和并购的企业越来越多,最终触碰到企业管理的边界极限而轰然倒塌。

一提到多元化,估计很多人又会说是由于摸到了天花板的原因。

一方面,格力近来新建了很多工厂,自动化水平的进一步提高,能有效降低生产成本。并且由于淡旺季打款政策,格力的产销比较平衡,所以在生产端有较强的掌控力,对生产成本来说也是一大优势。

未来随着新厂低成本产品的出货,格力有望在冰箱洗衣机等领域如法炮制,通过大单品促销提升市场份额。况且冰洗产品的创新升级空间还很大,近年单价提升的趋势也很猛,未来值得关注。

关于混改、以及新的大股东与管理层的磨合问题,从国企混改到高瓴入股,这次最大的不同就是国有企业控制权可以部分出让给了民营或外资,这是具有标志性意义的事件。

高瓴资本的进入与巴菲特收购公司有相似性,并不会过多插手管理上的具体事务,而只会提出部分诉求,比如约定每年不低于50%的分红率及可能的股票回购(用于股权激励或注销)。只有在涉及公司重大事项需要提交股东大会审议时,才会形成最终制约。

目前来看,蜜月期的高瓴和管理层配合还算默契,大股东也对管理层做出了一些让利。从高瓴以往的一些投资经历看,多数还都比较成功,但也不能排除未来有摩擦存在的可能性。在这3年的锁定期间,如果磨合不好或者出现重大的分歧,高瓴也有退出的可能。

此外,格力真正开始重视海外市场也就是最近5-6年时间,成效不是太大,这点还需要向先行一步的海尔虚心学习。

未来对于国内空调厂商来说,海外市场是不容忽略的,这一点上对格力也提出了比较高的要求。

后董明珠时代何处去的问题确实无解,强将手下无弱兵这句话用在企业传承上也许并不合适,不可否认这方面格力确实不如美的稳定。企业一把手太强势,往往也会限制团队的发展和人才的培养,以前还有朱江洪在旁掌舵,现在却几乎变成了董姐的一言堂。

不管你喜欢也好,不喜欢也罢,客观上董明珠在格力确实取得了巨大的成就,这也是不可否认的事实,单凭这点她就值得尊重。但董姐毕竟已快70了,你不能指望她做到像万隆褚时健那样常青,这也是格力未来需要面对的最大不确定因素。

至于估值问题见仁见智,但有一点不能不提的是,在资产负债表中的“其他流动负债”项,这实际上是公司的销售返利(根据经销商提货额按百分比返利),这是格力利润的蓄水池。

截止去年三季报,“其他流动负债”600多亿,期间大约隐藏了300亿左右利润,比去年的净利润还略多。

再结合格力账上1500多亿的现金存款,每年300亿的现金流,真实的估值水平恐怕要比现在低得多

3,福耀玻璃

这几年来,通过研究不同的上市公司,给我的一个直观感觉是越来越强烈的民族自豪感。

比如双汇发展,比如豪迈科技,再比如中集安瑞科等等,从一家家名不见经传的小企业,一步步走到全球垄断寡头。显然,福耀玻璃也属于其中的典型代表。

作为全球规模最大的汽车玻璃供应商,福耀专注汽车玻璃30余年。就生产汽车玻璃而言,福耀玻璃是全球汽车玻璃唯一的垄断寡头,具有强大的精细化管理能力和优秀的企业家精神,盈利能力远超其他竞争对手。

目前全球汽车玻璃的竞争格局清晰,福耀一家独大,具有不可替代性,占据全球4/1的市场份额和国内3/2的市场份额。在拥有绝对的规模优势下,产量大,产能利用率高,能够有效地将固定资产摊销到更多的产品上,从而降低单位产品的成本。

福耀的先发优势也很明显。

汽车玻璃运输成本高昂,公司就近布局建厂,国内覆盖上汽、一汽、长安、东风、广汽、北汽等主要客户,响应速度快,产能布局完善,市场地位非常稳固。公司自上世纪80年代起步于国内售后市场,是国产替代的最早代表。

与此同时,福耀还对整车厂拥有议价权。因为玻璃只占整车成本不足1%,如整车厂要想换玻璃供应商,就要考虑非常高的转换成本,事实上几乎不可能换,这就构成了极高的客户黏性。

至于福耀的成长逻辑,一是通过海外建厂提升全球市占率,以及向汽车部件领域的拓展;二是降本增效,进一步降低管理成本费用率;三是依托单车汽车玻璃使用面积增大、功能及产品单价的提升。

福耀玻璃近三年的估值提升,主要就是源于从2015年起的全球化布局,尤其是美国工厂的运营启动及达到盈亏平衡点。这意味着福耀在海外生产基地的复制成功,突破了国内天花板,也意味着福耀的二次创业取得阶段性成果。自此以后,福耀未来成长的确定性显著增强,以国内和海外双轮驱动来迎接企业的第二春。

目前美国工厂已实现盈利,并在不断进行产能释放,俄罗斯工厂也已近盈亏平衡点;此外,公司还通过布局德国工厂,为欧洲的汽玻业务布局;

国内方面,天津汽车玻璃工厂及本溪浮法玻璃工厂已投产,苏州玻璃工厂也投产在即,将带动产量及高端产品的增长,这些都构成了福耀未来的业绩增长点。

展望未来,自2018年起,福耀在汽车玻璃的基础上纵向拓展汽车部件领域的投资,收购三骐(厦门)精密制造及福建三锋控股,同时成立福耀(通辽)精铝,并在2019年3月购买欧洲SAM资产,为未来五年建立第二个福耀做好前期的基础准备。

未来三年,福耀的产能将增长50%以上,考虑到新业务属于具有高附加值的功能玻璃,以及海外汽车玻璃单价较高的缘故,其业绩增长不会低于50%。

这主要取决于国内汽车产量的增速以及美国工厂产能提升的速度,同时汇兑损益也会对最终收益有一定影响。

但这里有个很大的不确定性,就是福耀在海外工厂的布局。一部血淋淋的《美国工厂》,引发了很多关注与思考,中国企业在海外建厂,需要克服不同的文化、传统和制度等等是多么不易,美国工厂的成功,并不意味着后面的俄罗斯工厂,以及德国工厂等等就能做得顺风顺水。

假设未来3年净利润复合增速达12%,如期末PE为15倍,则以现价买入港股福耀玻璃,未来三年仅能取得7.5%左右的预期年化收益率,可见现价并不算高估,但吸引力也有限。

选择港股主要是由于目前相对于A股的折价超过10%。考虑到分红税以及流动性等因素,之之认为A股相对于港股享受10%以内的溢价空间是比较合理的,如果超过这个范围则可以考虑选择港股

4,涪陵榨菜

榨菜行业的竞争主要集中在品牌、产品质量和原材料方面,品牌力较强、产品质量较高的企业竞争优势也更为明显。

涪陵榨菜是全国最大的佐餐开味菜生产销售企业,产品的产销量(乌江牌系列榨菜)、品牌知名度和市场占有率(30%)等多年来稳居行业第一,从而形成了涪陵榨菜一家独大、其他区域龙头群雄割据的局面。

主营业务中,榨菜业务占比高达85%,同时也在积极推进泡菜(7%)、萝卜干、海带丝等品类扩张。

涪陵榨菜历年的业绩起伏对于销售策略和渠道投放的要求较高,因此公司的治理结构值得关注。公司的大股东是重庆国资委(持股39.65%),股权相对集中。周斌全等公司管理层持股2.46%,高管持股有利于降低代理成本,经营动力较足,团队稳定踏实。同时,公司又是典型的地方支柱型产业,所以相较于普通私企,这类关系到当地财政和民生的企业出现黑天鹅的几率会相对少一些。

五力分析来看,公司上下游定价能力强(成本转嫁、轻资产商业模式,无有息负债)、行业较为稳定(受产地和消费习惯限制)、集中度较高(CR6合计占市场份额的四分之三)、进入壁垒较强(受产地、市场和品牌三重限制)、替代品威胁有限(历史悠久的传统特产),产品不存在技术迭代风险。

因此可以得到如下结论:公司处于利基市场的龙头位置,行业已步入成熟期,有一条相对稳固的护城河,但主营业务未来的成长空间不高。

涪陵榨菜的核心问题还是估值

作为利基市场的王者,公司的护城河较为稳固,在可见的未来也看不到太大的风险,唯一可虑的便是其成长性究竟能支撑起什么样的估值,现价有没有吸引力的问题。公司未来的成长空间主要分为存量和增量两块市场。

简单说结论,存量这块由于榨菜行业发展已经进入成熟期,行业未来几年有望继续保持6-8%左右的增长态势。再考虑到青菜头产地受运输半径限制,榨菜行业集中度提升为公司带来的成长空间并不太大。

假设未来五年公司销量复合增长7%,年均提价跟GDP增长同步(按6%测算),则中期内营收的年复合增速可望达到13%左右,净利润增速应该又会略高于营收增速,有望保持在15%左右。

涪陵榨菜的增量市场方面可分为渠道下沉和品类拓展两块。

前者主要指不断拓展人口达10万以上的三四线市场,此外还包括拓展新渠道:餐饮、团购、新零售等,即通过渠道下沉和拓展新零售渠道,在渠道层面为公司提供新的增量市场。

目前公司和大的快消品类在渠道下沉方面相比还存在较大差距,公司真正做好的是一二线市场,三四线还差的很远,但差距也意味着还有空间,后续应会继续加大渠道下沉的拓展力度。

品类拓展则以外延并购为主。

一方面拓展榨菜新品类,比如脆口、萝卜榨菜等,目前来看成效还算不错;

另一方面拓展泡菜和酱菜业务,其中泡菜市场规模是榨菜的5-8倍,但均有难度。不过泡菜行业本身并无强势品牌,公司还有机会。

问题是:如果管理层决心用乌江这个大品牌来带动多个品类,好处是可借助品牌力迅速打开市场,不过坏处也不小,一旦做不好则会伤及这个大品牌的市场价值和认知度,得不偿失。

涪陵榨菜销量从2010年的8.5万吨提升到2018年的14.4万吨,增长了70%。未来的新增产能接近12万吨,还能扩张83%。一旦这些产能全部投产,几乎等于再造一个涪陵榨菜。

理想状况下,如果仅从产能来分析,不考虑提价因素,公司营收未来可达35亿,如按30%的净利率测算,则净利润可达10.5亿左右,产能不是问题,主要还是看营销。

过去的高估值可参考性不大,假设未来5年涪陵榨菜的净利润复合增速达15%(前文已述),如期末给予25倍PE这一相对合理的估值水平,则以目前价格买入,未来五年的预期年化收益率为10%左右。

当然,具体的参数设置问题永远是见仁见智,但之之也永不妥协

5,中国太保

相对于平安而言,太保的业务略显简单,主要包括寿险、产险及资管等,特点是稳健有余而进取不足。

自2012年以来,中国太保聚焦保险主业持续转型,其保费收入增速逐年加快,保单质量也逐年稳步提高,成绩斐然。管理层给人整体的印象也是低调务实,同时显得底气十足,估值又远低于平安。

目前市场主要担忧的是去年保费的负增长压力,以及为了满足上面交办的GDR任务而导致行情反复震荡。事实上,太保并不缺钱,发行GDR主要是为了推进国际化布局。

在经济下行趋势下,长期利率下滑是切实存在的压力,但中期并不悲观。一旦能成功战略入股瑞士再保险,公司GDR落地带来摊薄的负面影响就可能会低于预期。

此外,投资端持续拉长久期也有望降低市场对长端利率的下行压力,而且这些还不是最重要的。

正如我们在前文讨论平安时提到对于国内保险行业的投资逻辑不变:保险板块目前兼具低估值和高成长的双重优势。

方向比努力更重要,我始终认为,在商业模式一般,或者成长空间有限的行业里,即便是竞争力强劲的行业老大的投资回报率,也不及拥有优秀赛道的老二老三过得滋润。

在之之的体系里,保险股的预期收益率一直是排名最靠前的几个品种,这里简单说说为什么不推荐新华保险的原因。

新华的崛起,万峰在其中起到了关键作用,在他的领导下,新华的长期健康险有了很大的进步。随着万峰的离开,新任管理层提出的“价值与规模并重”的策略似乎不再坚持价值转型,又重新回到了规模增长的老路。

而提出趸交业务来提升财富管理方面的市场地位,也不过是为了刺激保费规模快速增长的短期思维,长期而言并不看好。

关于本次疫情对保险股的影响前文已述,这里再补充几点。

从短期看,这几个月销售同比下滑是可以预期的,具体赔付要分类看,但总体影响有限:医疗险已明确由国家承担,包括疑似病例;重疾险中也不包含新冠肺炎,具体是否理赔要看症状、对条款;而就目前看来,此次新冠病毒的死亡率很低,且除湖北省外拐点已现(还需观察),所以基本不影响赔付率,完全在保险精算假设范围之内,但对于旅程取消的相关险种有一定影响。而就中长期来看,本次疫情对于国人的保险观念会有正向的促进作用